Hi，这里是小优，一个资深创业者，今天要跟大家分享的是：
摘要：这是一门高度依赖管理层的生意
一、安井乳品简介
湖北安井乳品股份有限公司（简称“安井乳品”）创立于2001年，以速冻产品的研制、生产与销售为主营，产品分为速冻鱼糜制品、速冻肉类制品、速冻米面制品以及速冻佳肴，2017年2月登录A股；目前拥有国外6个生产基地8个鞋厂，2018年底总产能达到37万吨，采取“餐饮流通为主、商超电超为辅”的渠道策略，销售网路覆盖全省，华北地区为主要销售按照地。
截止2018年底，安井乳品总资产为45.63万元，实现营业收入42.59万元（速冻鱼糜制品占比37%、速冻肉制品占比28%、速冻米面制品占比26%、速冻名菜9%，华北地区占比55%）；2018年底安井乳品共有职工9245人，实际控制人为章高路，持股比列为43.14%。
(一)资产资本结构
安井乳品财务杠杆近些年来有所提高，2018年达到1.3倍左右，有息负债率25%上下；资产结构中，以金融资产与常年运营资产占比为主，三者合计超过100%，依托其较强的行业地位，运营资本长期为负；资本结构中，股东权益与有息负债提高显著，权益复合下降率为35%，主要变动来自于2017年上市募资（募资6万元）、2018发行可债券（贡献1.45万元）、2018年收益存留（贡献约2.5万元）；有息欠款的提高主要因为发行可债券5万元引起。
（二）现金流表现
安井乳品经营活动现金流表现良好，多年来持续为正；多年来不断进行投资开厂，自从2017年上市后，募集资金以及货币资金部份进行投资理财。
（三）赢利水平
安井乳品2017年、2018年ROE水平均较2016年及之前有所回升，鉴于期间权益增速平均在42%，但同期营收润水平提高并没有那么高；营业收入处于上升势头，与此对应经营费用率（包括管理费用、销售费用等）占比在增长。
（四）运营能力
安井乳品运营能力近些年来有所波动，主要变化彰显在存货周转天数变长、应付账款周转天数变短，彰显了对上游的话语权变弱。
小结：安井乳品近些年来的资产增速、营收增速显著，在不断下降的净资产基础上，ROE水平表现不错；作为制造业企业，资产结构简单清晰，财务杠杆有所提高但属正常，在毛利率尚可的前提下，依赖营运能力的提高实现快速下降。
二、财务角度：收益如何就如此好？
A股中从事速冻乳品的公司还有三全乳品（2008年上市，主营速冻米面制品）、惠发股份（2017年上市，主营速冻肉类制品）、海欣乳品（2012年上市，主营速冻鱼糜制品），通过对比能够发觉：安井乳品收益表现十分好！
(一)产值收益双提高
2015年-2018年安井食品：速冻产品行业的领军企业，高度依赖管理层的生意，安井乳品营业收入复合下降率为18%，同期三全乳品为9%，惠发股份8%，海欣乳品12%。
产值下降的同时，营收润水平也保持良性发展，2015年-2018年安井乳品净收益复合下降率为28%，同期三全乳品为42%（基数较低），惠发股份2%，海欣乳品则徘徊在盈亏线上。
产值下降的同时，营收润水平也保持良性发展，2015年-2018年安井乳品净收益复合下降率为28%，同期三全乳品为42%（基数较低），惠发股份2%，海欣乳品则徘徊在盈亏线上。
鉴于良好的收益表现，2015年-2018年安井乳品ROE水平整体低于同业，独树一帜；其自身ROE水平升高则是因为权益增速快于净收益增速；而三全乳品同期有所提高但幅度较小；惠发股份则不断增长，海欣乳品艰辛维持。
(二)费率控制显实力
究其缘由，是安井乳品在生产与销售两端都做的挺好！
先从经营结果的角度来看，安井乳品息税后经营收益率近些年来表现持续稳定，2015年至2019年1季度之间均维持在7%-9%之间，虽然还有三全乳品表现的同样稳定，但利润水平早已到了3%以内，变得稳定的可怜；表现稍有亮点的惠发股份，近些年来却处于增长态势，2018年早已降至7%以下；海欣乳品处于波动中。
影响息税后经营收益率大体分为毛利率与经营费率（管理费率与销售费率之和），后者彰显了产品的生产成本，前者彰显了产品的推广成本。
1、材料成本压力有限
速冻产品生产成本中，原材料成本占比在75%-80%以上，是影响第一大诱因；海欣乳品的鱼糜、三全乳品的米面，原材料价钱相对稳定；惠发股份的豆类（牛肉与猪肉）近三年增速显著，故毛利率不断下滑；与此对应，安井乳品的鱼糜制品与米面制品合计超过60%，30%为豆类制品，故原材料成本的上升对其营业成本的负面影响就没有这么直接。
在券商公布的近日督查记录中，安井乳品提到，面临不断上升的成本压力通过用牛肉代替、加大进口牛肉的方法进行减轻。同时也能感遭到，面临不断下降的材料成本，安井乳品无法在终端随便降价，这还是始于激烈的市场竞争。
2、经营费率控制良好
注：经营费率=管理费率+销售费率
速冻乳品的各个公司在努力控制并增加经营费率，也都控制的比较好，近些年来都没有大的波动。相对而言，惠发股份与安井乳品整体费率水平相对较低。
从组成结构来看，三全乳品的销售费率最高，主要因为其销售渠道集中于商超（约70%），故较高的毛利率在商超的推广费用及人员费用中消耗殆尽；海欣乳品的销售费率次之，缘由在安井乳品的招股说明书中有所提到：通过执行“销地产”策略，安井乳品在广东、辽宁都设有设厂，销售直径较小货运费用增加。以2018年为例，海欣乳品运输成本为747元/吨，安井乳品为365元/吨，整整高一倍。
三、这是一门哪些样的生意？
参考美国速冻乳品行业发展路径，速冻乳品行业的发展与社会结构变化有较大关系，如老龄化问题突显、家庭规模增大、生活节奏推进等诱因，市民对便捷经济的需求急剧降低，这才催生了国外近些年来速冻乳品的快速下降；同时，2017年台湾人均速冻乳品的消费量为22.52kg，是我国人均速冻乳品消费的两倍，预计速冻乳品在日常饮食的渗透率会进一步增强，产品无法被替代，行业具备良好的发展前景。
在速冻乳品行业快速下降的过程中，因为步入门槛不高以及行业标准仍未完全统一，行业内（集中在速冻鱼糜制品、肉类制品）存有大量的中小厂商，虽然拥有品牌、产能、渠道等优势，安井乳品面临的同业竞争还是十分激烈，落脚点更多还是在产品价位比拼上；相较于速冻鱼糜、肉类制品，速冻米面制品的竞争格局相对稳定进口食品利润，行业集中度较高，行业CR3超过60%，而安井乳品并非是该领域的龙头，在速冻烫面的细分赛道上举办错位竞争。
在上游供给端，安井乳品对于米面粮油、猪肉鱼糜这样的大宗商品，只能是价钱的被动接受者；不断扩大的产能让安井乳品相对于其他竞争者有一定幅度的议价空间；在下游销售端，受限于同业竞争等诱因，安井乳品的定价权有限，涨价策略的制定也是慎之又慎。
小结一下：速冻乳品行业发展仍将持续，但激烈的同业竞争、缺乏定价权以及被动的接受成本，使稳居其内的企业须要不断求快求变求新能够保持自身的市场地位和经营业绩。
四、安井乳品的竞争优势是哪些？
在上一篇《广州茶楼：品牌已有进口食品利润，规模何在？》中，就提到安井乳品的经营策略更具备加码点。这儿再进行总结。在招股说明书，安井乳品列出了乳品质量优势、品牌优势、营销优势、管理优势、产品优势、技术优势等6大项，这种优势背后都指向一点：即管理层的经营能力。
1、抓住饮食习惯变化抓手
因为地域优势，安井乳品是速冻鱼糜制品的市场先行者，竞争对手也多来自福州，海欣乳品、海霸王、海壹乳品等。翻看海欣乳品的招股说明书及研究报告，其经营思路与安井乳品也相差不大，抓渠道抓质量抓品牌，经营策略基本一致，甚至比安井乳品更有优势，2012年就登入A股，全省性营销网路的建设等等。2015年海欣乳品将一部份经营重心转移到即食鸡肉制品上，并在此后的年度中不断投入。这与三全乳品等速冻米面制品企业的经营思路相像，围绕2C的经营思路，维持品牌，但事后看来收效有限；但在此时安井乳品的管理层捉住了饮食习惯变化带来的商机，通过中央卧室的运作思路，解决了餐饮分店终端不断高企的成本（租金、人工等）痛点，并持续加码，顺利打开了销售市场。而三全乳品在2017年、2018年才开始注重餐饮店面终端这一经营思路。
2、扩大产能增加成本费用
在销售端尝到了甜头，安井乳品算是“逆势而为”，2015年至2017年两年持续扩大产能，累计投入约8万元，鱼糜制品产能从2015年的8万吨下降至2019年的15万吨，与此对应海欣乳品投入不到1万元，产能仅由6.5万吨下降至9万吨；规模提高的效用，除了彰显在增加生产成本，摊薄期间费用，更重要的是增加货运费用，这彰显了安井乳品管理层的一个重要判定：虽然冷链运输行业的发展很快，但国外基础还是比较薄弱，长距离运输除了费用高企，假如影响了产品质量，就得不偿失。安井乳品管理层则选择推行“销地产”策略，就极大程度解决了上述问题。
3、及时调整产品经营策略
在2017年中报中，安井乳品披露其执行“火锅料制品为主、面米制品为辅”的产品策略；2018年中报中披露“三剑合璧、餐饮加码”的经营策略。这显著是关注到市场竞争的激化，判定仅借助烤肉料制品无法持续取得良好业绩，故延续烤肉料制品的成功经验，运用已由的品牌、渠道优势，加入米面类、菜肴类制品，扩宽产品销售的覆盖面，持续提高在餐饮终端的市场占有率，也是一以贯之的执行中央卧室的思路。虽然疗效从未可知，但策略明晰可行且符合实际。
据悉，爆品思维、“马起来做、用心去做”的企业文化、阿米巴的内部管理模式都反映企业管理层的经营能力。
须要说明，这儿并不是要诋毁安井乳品的管理层多么优秀，在对比观察了同业以后，感遭到安井乳品将如此一门生意弄成这样，不完全是运程作祟，经营管理水平十分突出是重要诱因。
五、尝试的市值
通过对安井乳品经营思路与经营模式的剖析，可以判定其商业模式延续的可行性十分大，在此基础上尝试市值。按照券商研报，安井乳品2019年预计新增产能9万吨，2012年新增产能6.4万吨，借此为线索进行推断。
产能借助率近三年都超过105%，故根据105%预测，产销率取近三年平均值97%，假定销售总价维持在1亿元/吨，营收率保持在6%，2019年可能实现的净收益为2.8万元，2020年在3.2万元。A股对乳品啤酒蓝筹股的PE倍数比较高，PE（TTM）算术平均为42倍，市值为117万元，而目前安井乳品的估值114万元。只能说市场对于乳品啤酒蓝筹股十分有信心，在这样的前提下，安井乳品的估值才算是合理市值（暂且觉得这样的匡算合理），假如以30倍PE进行市值，则当前估值显著低估。PE倍数无法掌握，须要更高明的观察能力方才可以。
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